آیا حباب بورس تهران می‌ترکد؟

یادداشتی از جمشید اسدی: ارزش سهام، به‌ویژه ارزش سهام ۶۵۰ شرکت بورس تهران، پس از رشدی گرد ۱۹۰ درصد در سال ۱۳۹۸، همچنان افزایش می‌یابد و بازدهی بیشتری نسبت به دیگر گزینه‌های سرمایه‌گذاری نشان می‌دهد. این در حالی است که رشد اقتصاد در ایران منفی است. آیا رشد بازار سهام بر داده‌های عینی استوار است یا همچون حباب است و دیر یا زود می‌ترکد؟

این نوشته پاسخی به همین پرسش است و نیز برای آگاهی‌رسانی به هم‌میهنان برای این‌که بار دیگر مال خویش نبازند.

نخست به تعریف اصطلاح «حباب اقتصادی» و سپس به انگیزه‌های تئوریک می‌پردازیم تا وا‌رسیم که افزایش شاخص بورس تهران واقعی است یا حبابی.

حباب اقتصادی یعنی چه؟

حباب از دمیدن هوا روی یک غشای صابونی شبیه دمیدن هوا در بادکنک پدید می‌آید و با دمیدن بیشتر بزرگ‌تر می‌شود، اما چون میان‌تهی است و بزرگی‌اش ناشی از نازک‌تر شدن پوست، زمانی که ترکید، از آن هیچ نمی‌ماند. نقدینگی ساختگی، همچون باد، اقتصاد را بدون آن‌که تولید بیشتری کرده باشد، بزرگ‌تر نشان می‌دهد. این توسعه واقعی نیست و بی‌بنیاد است.

نقدینگی را دولت و بانک مرکزی به گردش می‌اندازند تا «گشایشی» در اقتصاد به وجود آورند و مردم را از ناخشنودی و شکایت دور نگه دارند. در آغاز «گشایشی» هم به نظر می‌آید، چون پول بیشتری در دست مردم می‌چرخد. اما چون تولید افزایش نیافته، آن حجم پول بیشتر در دست مردم بی‌پشتوانه است و بر باد. چه، همان میزان ثروت ملی پیشین با واحد پولی بیشتری بیان می‌شود. همچون حبابی که باد می‌کند، اما بیش از همان آب و صابون پیشین چیزی ندارد.

حباب در بورس زمانی است که سهام به بهایی بیش از بهای واقعی آن دادوستد شود. سوداگران بدون توجه به این‌که آیا افزایش بهای سهام در بورس بازتاب پویایی اقتصادی شرکت‌هاست یا نه، به امید سود بردن از افزایش همواره بهای سهام، پول بیشتری به بورس می‌آورند و به همین ترتیب نقدینگی را باد می‌کنند.

زمانی که معامله‌گران به ناهمخوانی میان بهای سهام و ارزش واقعی سرمایه شرکت‌ها پی ببرند، تصمیم به فروش سهام می‌گیرند تا از این دور باطل برهند. اما ‌ای بسا که دیگر معامله‌گران هم به همین پی برده باشند و خریدار نباشند. کار به این‌جا که برسد، حباب به‌اصطلاح می‌ترکد و ارزش سهام به‌تندی می‌افتد و بسیاری را ورشکسته می‌کند.

انگیزه‌های رشد ارزش سهام در بورس

حباب را شناختیم، اکنون افزایش شاخص بورس تهران را بشناسیم. بنیادی است یا حبابی؟ انگیزه‌های نظری را در پرتو تجربه ایران وامی‌رسیم تا به پاسخی برسیم.

حساب شرکت‌ها

بورس بازاری است که در آن شرکت‌ها سهم می‌فروشند و سرمایه به دست می‌آورند تا به کار توسعه‌ و تولید بزنند. از همین رو، حساب سودآوری شرکت‌ها مهم‌ترین انگیزه خرید سهام آن‌هاست. آیا شرکت‌های بورس تهران سودآورند؟ حساب شرکت‌های بزرگ و کوچک یکی نیست.

به باور برخی کارشناسان، سودآوری پتروشیمی‌ها، فلزکاران، پالایشگاه‌ها و فروشندگان مواد اولیه و نیز بهره‌مندی از اجرای طرح‌های توسعه توضیح‌دهنده رشد سهام شرکت‌های بزرگ است و حتی توان افزایش بیشتری هم دارند.

این درست که لغو تحریم‌ها در زمان اوباما می‌توانست توضیح‌دهنده افزایش بهای سهام شرکت‌های پتروشیمی باشد، اما امروزه تحریم‌ها صادرات همه کالاها را نشانه رفته‌اند و نمی‌توان به روشنی دانست که چه عاملی در کارکرد این شرکت‌ها توضیح‌دهنده رشد بهای سهام آن‌هاست.

افزون بر این، بسیاری از شرکت‌هایی که بهای سهام‌شان گاهی تا چهار برابر افزایش می‌یابد، بدهکارند یا بدهی‌ پوشیده دارند یا ورشکسته‌‌اند (فرشاد مؤمنی در گفت‌وگو با سایت اقتصاد برتر).

و شرکت‌های کوچک؟ بسیاری از کارشناسان افزایش بهای سهام این شرکت‌ها را ناشی از سودآوری نمی‌دانند و آن را فراتر از ارزش واقعی ارزیابی می‌کنند.

رکود در دیگر بازارهای سرمایه‌گذاری

بسیاری از گزینه‌های سرمایه‌گذاری، به دلیل رکود در اقتصاد و به‌ویژه در بخش ساختمان یا سقف سود تعیین‌شده از سوی دولت در نظام بانکی، دیگر کششی ندارند و از همین رو، بسیاری از سرمایه‌گذاران نقدینگی خویش را به بازار سهام می‌برند که نرخ سود آن در شرایط کنونی سپری است در برابر تورم. چون گزینه دیگری ندارند.

شاخص بورس تهران به همین گونه رشد کرد. اما سرمایه‌گذاری در بورس از سر ناچاری توجیه اقتصادی ندارد و می‌تواند در بلند مدت به ورشکستگی بینجامد.

فروش سهام شرکت‌های دولتی با تخفیف

هر زمان که بهای کالایی کاهش یابد، تقاضا برای آن به احتمال زیاد افزایش می‌یابد. کاهش بهای سهام هم تقاضا را برمی‌انگیزد. دولت بر اساس اختیار قانونی می‌تواند سهام شرکت‌ها را تا ۳۰ درصد ارزان‌تر عرضه کند، چنانکه سهام بانک‌های ملت،‌ تجارت و صادرات و دو بیمه البرز و اتکایی امین را در چارچوب صندوق قابل معامله با ۲۰ درصد تخفیف می‌فروشد. در چنین شرایطی، خرید سهام دست‌کم در آغاز، ریسک کمی دارد و از همین رو تقاضا و در پی آن شاخص بازار سهام افزایش می‌یابد، چرا که همگان انتظار سوددهی دارند.

دورنمای سوددهی این شرکت‌ها اما تیره‌وتار است و از همین رو سوگیری این همه نقدینگی برای خرید سهام آن‌ها در بورس تهران شگفت‌انگیز می‌نماید.

نخست به این دلیل که دولت بخشی از سهام را واگذار می‌کند، اما مدیر و اداره کننده می‌ماند و بنابراین، با نظرداشت پیشینه مدیریت دولتی، امیدی به سوددهی بازار بنیاد این شرکت‌ها نمی‌رود.

دو دیگر این‌که هدف دولت ورشکسته روحانی رقابتی کردن و به سود رسانی این شرکت‌ها نیست، بلکه در پی گردآوری نقدینگی برای پاسخگویی به کسری بیش از پنجاه درصدی بودجه است. چنانکه از سال ۱۳۹۸ برای گذران امور جاری، هزینه‌های عمرانی که هیچ، فروش شرکت‌های دولتی و شبه‌دولتی را در بورس کشور به راه انداخت و در سال ۱۳۹۹ با سرعت بیشتری ادامه داد تا پولی به دست آورد و به کار تنگناهای اقتصادی خود بزند.

دولت روحانی، همچون بیشتر دیگر دولت‌ها در نظام ولایی، نخست بها را در بازارهای سرمایه‌گذاری، همچون ارز و بورس برمی‌انگیزد و سپس با عرضه دلار و سهام، نقدینگی ریخته‌شده به بازار را جمع‌آوری می‌کند. گویا حدود ۲۰ تا۳۰ میلیارد دلار در دست مردم است. اگر دولت بتواند در بازار سهام تنها ۱۰ درصد این ذخیره ارزی را جمع کند، بخش بزرگی از نیاز مالی خود را بدون دخالت بانک مرکزی برآورده می‌کند. مهم‌ترین قصد و آهنگ دولت همین است، نه چابک‌سازی شرکت‌ها.

فرصت‌طلبی

وارن بافِت، ثروتمندترین سرمایه‌گذار بورس در جهان، از حباب بورسی که دیگر سرمایه‌گذاران را می‌ترساند، همچون فرصت بهره می‌برد. با این شعار که: می‌بایستی از آز دیگران در بورس هراسید و در پی هراس دیگران، آز داشت و از باد شدن بورس تا پیش از ترکیدن سود برد.

بسیاری از کارشناسانی که حباب را بازشناخته و می‌دانند که در بلندمدت خواهد ترکید، از فرصت باد شدن بورس تا پیش از ترکیدن، که به هر حال به دور از ریسک نمی‌تواند بود، استفاده می‌کنند و با آن‌که می‌دانند بهای کنونی بیش از بهای راستین است، به سوداگری ادامه می‌دهند و می‌خرند و می‌فروشند و بدین ترتیب، در حباب بورس بیشتر می‌دمند.

بورس تهران، بیش از آن‌که همانند بورس در اقتصاد بازار بنیادی برای تأمین مالی رشد بنگاه‌ها باشد، در اختیار سوداگران بانفوذ نظام ولایی است.

رفتار گله‌ای

بسیاری سرمایه‌گذاران، نه تنها در ایران بلکه در سراسر جهان؛ رفتار گله‎ای (Herding behavior) دارند. این واژه توهین‌آمیز نیست و اشاره به کسانی دارد که در پی دیده‌ها و شنیده‌ها، از دیگرانی که موفق‌شان می‌پندارند پیروی می‌کنند و «گله‌وار» به گونه‌ای هیجان‌زده و بی حساب و کتاب سرمایه‎گذاری می‎کنند. رفتار گله‌وار در بین دو میلیون و هفتاد هزار خریدار سهام «شستا» دیده می‌شود.

سخن پایانی

بورس حبابی تا پیش از ترکیدن هم زیان‌بار است، چرا که منابع کمیاب اقتصادی را که می‌شد به تولیدگر و نوآور بخش خصوصی و حتی واحدهای کوچک و متوسط برسد، به سراب ارزش می‌کشاند و هدر می‌دهد.

اما در پی آن‌چه آمد، بر این باوریم که افزایش شاخص بورس تهران حبابی است و زمانی که بترکد، چنانکه همه حباب‌ها زیر فشار کارکرد بازار دیر یا زود می‌ترکند، زیان‌های اقتصادی فراوان به بار خواهد آورد.

می‌ترکد، اما نمی‌دانیم کِی. تا زمانی که دولت با واگذاری شرکت‌های جدید بر حجم دادوستد می‌افزاید و شاخص بورس را بالا می‌کشاند، می‌تواند ترکیدن حباب را عقب بیندازد و دست‌کم فرصت برون شدن از این تله را برای هموندان خود فراهم آورد. اما این روند روزبه‌روز سخت‌تر می‌شود.

بیش از یک سال پیش، شاخص ۲۰۰ هزار واحدی بورس نشانگر هزار میلیارد تومان دادوستد بود. امروز، شاخص کمابیش یک میلیون واحدی نشانگر ۱۰ هزار میلیارد تومان دادوستد است. پس برای آن‌که شاخص بورس باز هم پنج برابر رشد کند، می‌باید حجم دادوستد دست‌کم به ۱۰۰ هزار میلیارد تومان برسد. برای این، دولت باید کارخانه‌های مشتری‌پسند و مشتری باید پول خرید سهام داشته باشد. در شرایط رکود اقتصادی و رشد بی‌بنیاد بهای سهم‌ها، هر دو سخت است و‌ ای بسا که حباب بترکد.

اگر چنین شود، نه تنها تیر دیگری بر اقتصاد از رمق افتاده نظام ولایی خواهد خورد، بلکه بسیاری از مردم که از سر ناچاری و نبودِ هیچ گزینه دیگرِ درآمدسازی به بورس روی آورده‌اند، سرمایه خود را از دست خواهند و ‌ای بسا که برای اعتراض به خیابان‌ها بریزند.

در ن زمان، آیا دولت که توان برآوردن نیازهای بودجه خود را نیز ندارد تا چه رسد به جبران هزینه مالباختگان، به همان سرکوب و بگیروببندی روی خواهد آورد که نظام اسلامی در دی ماه ۱۳۹۶ و آبان ماه ۱۳۹۸ نشان داد؟

نظرات طرح‌شده در یادداشت‌های نویسندگان لزوماً بازتاب دیدگاه رادیو فردا نیست.